齐亮谈股票定价②市盈率乘数法的应用
上期所列公式看似简单,但是在计算时还需要特别注意两点：一是每股盈
余数字的选取。目前,很多媒体和部分分析人士习惯于采用过去一年的每股收
益来计算市盈率,这样做的结果是数追N秃�
。用预测的下一年度的每股收益来
计算从理论上讲更加适合,但未来数字的不确定性也比较大。这里,我们采用的
是将季度的收益修正为年度收益的做法 2002年每股收益＝2002年前三季度每
股收益×4/3 。二是关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权
数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。
通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考,但仅仅
依据偏离程度就决定股票的买卖未免过于草率与机械。在应用时要注意这样两
个問題：
一、市盈率乘数法是从公司的盈利状况与行业市盈利率角度考虑問題,要
注意到盈利情况与行业市盈率对股票价格解释方面的差异,注意可能由于对上
述方面估计上的差异造成的定价上的不合理性。进一步讲,有三点：第一,要注
意到公司的行业属性。在上一期中,我们提到市盈率乘数法的涵义是在假定计
算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益
之和。这就提出了对公司盈利稳定性的要求,而公司经营的稳定与行业属性关
系非常大。行业盈利状况比较好预期,经营比较稳定,行业内的公司经营的差异
性较小,计算的误差就会减小；反之,计算的误差就会比较大。如环保行业业务
差别很大,不同公司之间的市盈率相差很大,市盈率倍数法定价就不是很适用；
石油开采类公司可比性较强,市盈率也很接近,就比较适用。我们选择公路类公
司进行模拟计算的原因也是如此。第二,要注意到不正常的每股盈余对定价的
影响,尤其在每股盈余非常小的情况下,定价可能会失去意义。一般来说,每股
收益较高(如在0.6元以上)的公司市盈率一般低于每股收益低的公司,也低于行
业平均水平,这些公司的定价一般应低于理论的定价和行业的平均水平。在公
路类公司中,业绩最为优秀的赣粤高速与福建高速,出现了比较大的负偏离原因
就在这里。而每股收益很低的公司(如只有几分钱、几厘钱),其市盈率往往是
不正常地高,采用市盈率倍数法定价就没有意义。在例子中,海南高速的每股盈
余只有0.035元,造成其理论价值非常低,参考意义相对也较低。第三,由于我们
采用了以市场价值的方法作为计算行业市盈率的权数,因此,市场价值比较高的
公司,其理论价值更可能接近实际价格；而市场价值小的公司,偏离程度则可能
较大。
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